تعهدنامه اصالت رساله پايان نامه
اينجانب مجتبي آشتياني عراقي دانشجوي مقطع کارشناسي ارشد ناپيوسته/دکتراي حرفه اي/ دکتراي تخصصي در رشته حسابداري با شماره دانشجويي 870856308 که در تاريخ 30/5/1390 از پايان نامه/ رساله خود تحت عنوان بررسي ارتباط بين متغير هاي كلان اقتصادي با ساختارسرمايه در بازار سرمايه ايران با کسب نمره 5/17 و درجه خيلي خوب دفاع نموده ام بدينوسيله متعهد مي شوم:
1-اين پايان نامه/ رساله حاصل تحقيق پژوهش انجام شده توسط اينجانب بوده و در مواردي که از دستاوردهاي علمي و پژوهشي ديگران (اعم از پايان نامه، کتاب، مقاله و …) استفاده نموده ام، مطابق ضوابط وروديه موجود، نام منبع مورد استفاده و ساير مشخصات آن را در فهرست مربوطه ذکر و درج کرده ام.
2- اين پايان نامه/ رساله قبلاً براي دريافت هيچ مدرک تحصيلي(هم سطح، پايين تر يا بالاتر) در ساير دانشگاه ها و مؤسسات آموزش عالي ارائه نشده است.
3- چنانچه بعد از فراغت از تحصيل، قصد استفاده و هر گونه بهره برداري اعم از چاپ کتاب، ثبت اختراع و … از اين پايان نامه داشته باشم، از حوزه معاونت پژوهشي واحد مجوزهاي مربوطه را اخذ نمايم.
4- چنانچه در هر مقطع زماني خلاف موارد فوق ثابت شود، عواقب ناشي از آن را مي پذيرم و واحد دانشگاهي مجاز است با اينجانب مطابق ضوابط و مقررات رفتار نموده و در صورت ابطال مدرک تحصيلي ام هيچگونه ادعايي نخواهم داشت.
نام و نام خانوادگي دانشجو
تاريخ، امضا، اثر انگشت:
گواهي امضاء:
دانشجوي فوق الذکر احراز هويت شد. فقط امضاي ايشان گواهي مي گردد.
فروزان کيوان فر
رئيس پژوهش دانشکده

دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه حسابداري
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري
عنوان:
بررسي ارتباط بين متغير هاي كلان اقتصادي با ساختار سرمايه در بازار سرمايه ايران
استاد راهنما :
دكتر مجيد زنجيردار
استاد مشاور:
دكتر احمد سرلك
نگارش:
مجتبي آشتياني عراقي

تابستان 1390

Islamic Azad University
Arak Branch
Faculty of Management- Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
Investigating The Relationship Between Macroeconomic Variables and Capital Structure in Iran Capital Market

Thesis Advisor:
M. Zanjirdar Ph.D.

Consulted by:
A. Sarlak Ph.D.

By:
Mojtaba Ashtiani Araqi
Summer 2011
دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه حسابداري
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري

عنوان:
بررسي ارتباط بين متغير هاي كلان اقتصادي با ساختار سرمايه در بازار سرمايه ايران
نگارش:
مجتبي آشتياني عراقي
تابستان 1390
هيأت داوران:
1- استاد راهنما: دکتر مجيد زنجير دار
2- استاد مشاور: دکتر احمد سرلك
3- استاد داور: دکتر محمد صادق حري
4- مدير گروه تخصصي: دکتر مجيد زنجيردار

سپاسگزاري:
ازدست و زبان که برآيد
کز عهده شکرش به در آيد
بنام يگانه حسابدارحسابرس که ترازنام? سند اندوخته هرکس را بدون حسابسازي برايش تدوين مي کند و مالياتي اضافه بردارايي او واندوخته هايش نخواهد بست وتلفيقي بدون محافظه کاري ورضايت طرفين صورت نخواهد داد . برخود لازم مي دانم اززحمات بي دريغ ،تلا ش هاي بي وقفه وراهنمايي هاي ارزشمند استاد راهنما ومديرگروه محترم جناب آقاي دکترمجيد زنجيردار واستاد مشاوره جناب آقاي دكتر احمدسرلك وهمچنين ازداورمحترم جناب آقاي دکترمحمد صادق حريو سرکارخانم فروزان کيوانفر مدير پژوهش دانشکده مديريت درراستاي انجام اين رساله تشکر و قدرداني نمايم .

تقديم به :

تمام کسانيکه داشته هاي خود را مديون آنان هستم .
پدر و مادرم
که درمسير پرپيچ وخم زندگيم ، مشعل اميد را در شب هاي زندگيم به ارمغان آوردند. وياري سبز شان همواره و بي منت،اميد بخش وياري دهنده درتمام زندگيم بوده است .
و همسرم که با وجود گرم خود رونق بخش لحظاتم شد.
باشد که توانسته باشم قطره اي از درياي بي کران محبتهايشان را سپاس گفته باشم .

چكيده :1
مقدمه :2
فصل اول3
کليات تحقيق3
فصل اول : مقدمه3
1-1 مقدمه4
2-1 تاريخچه مطالعاتي5
3-1 . بيان مساله6
4-1. چارچوب نظري7
5-1 .اهداف تحقيق8
6-1 حدود مطالعاتي8
1-6-1 قلمرو مکاني8
2-6-1 قلمرو زماني8
7-1 . تعريف واژه ها و اصطلاحات9
فصل دوم11
مروري برادبيات تحقيق11
مروري بر ادبيات تحقيق11
1-2 . مقدمه12
2 – 2 . ساختار سرمايه13
3-2 . تئوريهاي ساختار سرمايه14
4-2. وجود ساختار سرمايه16
5-2 . ساختار بهينه سرمايه17
6-2 . مفهوم اهرم18
7-2 . نقش نوآوري در ساختار سرمايه18
8-2 . روشهاي تأمين مالي19
1-8-2 .تأمين مالي کوتاه مدت20
2 -8- 2 . تأمين مالي ميان مدت و بلند مدت22
9-2 . ويژگيهاي روشهاي تأمين مالي28
10-2 . مزاياي ناشي از استفاده استقراض29
11-2 . معايب ناشي از استقراض29
12-2 . عوامل مؤثر بر ارزيابي روشهاي تأمين مالي30
13 – 2 . تأمين مالي و ساختار سرمايه32
14-2 . هزينه سرمايه33
15- 2 . پيشينه تحقيق :38
1-15 -2. تحقيقات خارجي:38
2 -15-2. تحقيقات داخلي39
فصل سوم44
روش اجراي تحقيق44
فصل سوم : روش اجراي تحقيق44
1-3 . مقدمه45
2- 3 . نوع پژوهش45
3 -3 . جامعه ، نمونه آماري و روش نمونه گيري46
4-3 . روش و ابزار جمع آوري اطلاعات47
5-3. روش تجزيه و تحليل اطلاعات47
1-5-3. تحليل همبستگي پيرسون و رگرسيون ساده خطي47
6-3. مدل مفهومي تحقيق52
7-3 . متغير هاي تحقيق52
1-7-3. متغيرهاي مستقل52
2-7-3 . متغير وابسته53
3-7-3. متغير هاي کنترل :53
8-3 . فرضيات تحقيق54
فصل چهارم55
تجزيه و تحليل داده‌ها55
فصل چهارم : تجزيه و تحليل داده ها55
1-4مقدمه‏56
2-4 شاخص هاي توصيفي متغيرها56
3-4 تجزيه و تحليل فرضيه هاي تحقيق58
4-4 بررسي فرض نرمال بودن متغيرها:58
5- 4 خلاصه تجزيه وتحليل ها به تفکيک هرفرضيه59
1-1-5-4 تجزيه و تحليل و آزمون فرضيه فرعي اول:59
Y= 0.741+0.07EPS-0.015ROA67
3-1 -5-4 تجزيه و تحليل و آزمون فرضيه فرعي سوم68
Y= 1.288+0.07EPS-0.015ROA-0.06D71
فصل پنجم83
نتيجه‌گيري و پيشنهادات83
ل پنجم : نتيجه گيري و پيشنهادات83
1-5مقدمه84
2-5 ارزيابي و تشريح نتايج آزمون فرضيه ها طبق شرايط متغيرها85
1-2-5 نتايج فرضيه فرعي اول85
2-2-5 نتايج فرضيه فرعي دوم85
3-2-5 نتايج فرضيه فرعي سوم86
4-2-5 نتايج فرضيه فرعي چهارم86
5-2-5 نتايج فرضيه اصلي اول86
3-5 نتيجه گيري کلي تحقيق87
4-5 پيشنهادها87
5-5 محدوديت هاي تحقيق88
منابع و ماخذ90
منابع فارسي:91
منابع لاتين:92
منابع اينترنتي:93
Abstract:94
جدول (1-4) شاخص هاي توصيف کننده متغيرهاي تحقيق، شاخص هاي مرکزي، شاخص هاي پراکندگي و شاخص هاي شکل توزيع (آماري)57
ادامه جدول (1-4)57
جدول (2-4) آزمون کالموگراف – اسميرنوف K-S)) براي متغير وابسته(نسبت بدهي) تحقيق59
جدول (3-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ سود بانكي60
.جدول (5-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ سود بانكي با حضور متغير هاي كنترلي61
جدول (6-4) : تحليل واريانس رگرسيون براي نسبت بدهي و نرخ سود بانكي و متغير هاي كنترلي62
جدول(7-4) خلاصه يافته هاي رگرسيون چند گانه فرضيه فرعي يک به روش Enter63
جدول (8-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ تورم64
.جدول (10-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ تورم با حضور متغير هاي كنترلي65
جدول (11-4) : تحليل واريانس رگرسيون براي نسبت بدهي و نرخ تورم و متغير هاي كنترلي66
جدول(12-4) خلاصه يافته هاي رگرسيون چند گانه فرضيه فرعي دوم به روش Enter67
جدول (13-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ دلار68
جدول(14-4) تحليل واريانس رگرسيون براي متغيرهاي نسبت بدهي و نرخ دلار69
.جدول (15-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ دلار با حضور متغير هاي كنترلي69
جدول (16-4) : تحليل واريانس رگرسيون براي نسبت بدهي و نرخ دلار و متغير هاي كنترلي70
جدول(17-4) خلاصه يافته هاي رگرسيون چند گانه فرضيه فرعي سوم به روش Enter71
جدول (18-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ نقدينگي72
جدول(19-4) تحليل واريانس رگرسيون براي متغيرهاي نسبت بدهي و نرخ نقدينگي73
.جدول (20-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و نرخ نقدينگي با حضور متغير هاي كنترلي73
جدول (21-4) : تحليل واريانس رگرسيون براي نسبت بدهي و نرخ نقدينگي و متغير هاي كنترلي74
جدول(22-4) خلاصه يافته هاي رگرسيون چند گانه فرضيه فرعي چهارم به روش Enter75
جدول (23-4) : ضريب همبستگي ميان متغير هاي توضيحي76
جدول (24-4) معيار كفايت نمونه KMO و آزمون بارتلت77
جدول (25-4) : درصد تغييرات بيان شده توسط عامل ها77
جدول (26-4) : ماتريس مولفه ها( ماتريس ضرايب عوامل )77
جدول (27-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين متغير هاي کلان اقتصادي و نسبت بدهي78
جدول (28-4) : تحليل واريانس رگرسيون براي متغير هاي کلان اقتصادي و نسبت بدهي78
جدول (29-4) : ضريب همبستگي، ضريب تعيين، ضريب تعيين تعديل شده و آزمون دوربين- واتسون بين نسبت بدهي و متغير هاي کلان اقتصادي با حضور متغير هاي كنترلي79
جدول (30-4) : تحليل واريانس رگرسيون براي نسبت بدهي و عامل يک و متغير هاي كنترلي80
جدول(31-4) خلاصه يافته هاي رگرسيون چند گانه فرضيه اصلي يک به روش Enter81

چكيده :
اطلاعات اقتصادي در كشور ها از جمله اطلاعات مهم و تاثير گذار به شمار مي رود ، كه يكي از موارد پر كاربرد اين اطلاعات در بازار هاي سرمايه كشور ها مي باشد . مديران مالي شركت ها در تصميم گيري ها و برنامه ريزي در زمينه بهينه كردن ساختار سرمايه تمامي جوانب را در نظر مي گيرند و يكي از اين جوانب شرايط اقتصادي محيط پيرامون شركت است .
در اين پژوهش از نرخ تورم ، نرخ نقدينگي ، نرخ سود بانكي و نرخ دلار به عنوان متغير هاي اقتصادي نام برده شده و ارتباط آن با ساختار سرمايه كه همان نسبت بدهي در شركت هاست ، مورد بررسي قرار گرفته و براي اين منظور اطلاعات شركت هاي بازار سرمايه ايران و سايت بانك مركزي در طي سال هاي 1384 تا1388 انتخاب و آزمون فرضيه ها با نرم افزار spss به كمك آماره هاي توصيفي و استنباطي نظير تحليل همبستگي ، مورد تجزيه و تحليل قرار گرفت و نتايج به دست آمده در اين پژوهش حاكي از عدم ارتباط بين متغير هاي كلان اقتصادي و ساختار سرمايه در بازار سرمايه ايران است كه با وارد شدن متغير هاي كنترلي از جمله نسبت بازده مجموع دارايي ها ، نسبت بازده حقوق صاحبان سرمايه ، نسبت سود هر سهم و نسبت دارايي هاي ثابت اين ارتباط به حالت معنا داري تبديل شد ، كه اين خود ناشي از عدم ثبات در وضعيت اقتصادي كشور مي باشد كه مديران مالي شركت ها نتوانند برآورد دقيقي از آينده كشور داشته تا بتوانند در تصميم گيري هاي مالي از آن استفاده كنند.

مقدمه :
در دنياي سرمايه گذاري امروز تصميم گيري شايد مهمترين بخش از فرايند سرمايه گذاري باشد که طي آن سرمايه گذاران در جهت حداکثر کردن منافع و ثروت خويش نيازمند اتخاذ بهينه ترين تصميمات مي باشند. در اين ارتباط مهمترين عامل فرايند تصميم گيري اطلاعات است. اطلاعات مي تواند بر فرايند تصميم گيري تاثير بسزايي داشته باشد. زيرا موجب اخذ تصميمات متفاوت در افراد متفاوت مي شود. در شركت ها نيز تصميمات ساختار سرمايه متاثر از اطلاعات است .اقتصاد دانان اطلاعات اقتصادي را يكي منابع اطلاعاتي مديران مالي مي دانند. به همين دليل يکي از اهداف تهيه متغير هاي اقتصادي فراهم کردن اطلاعات به منظور تسهيل تصميم گيري است.
در كشور هاي توسعه يافته به علت وجود ثبات اقتصادي ، شرايط اقتصادي در آينده براي بيشتر افراد و شركت ها قابل پيش بيني كردن است و با در نظر گرفتن اين شرايط سعي در بهينه كردن تصميمات خود دارند ، ولي در كشور هاي توسعه نيافته و يا در حال توسعه اين امر به علت نوسان و تلاطم در محيط اقتصادي امري دور از ذهن يا محال است و در طي تحقيقات مختلف رابطه بين متغير هاي كلان اقتصادي با متغير هاي حسابداري مورد بررسي و ارزيابي قرار گرفته است.در اين تحقيق نيز در پي يافتن پاسخ اين سوال هستيم که آيا متغير هاي كلان اقتصادي بر ساختار سرمايه در بازار سرمايه ايران تاثير دارد يا خير؟ بنابر اين رويکرد اصلي در اين پژوهش آزمون تجربي تاثير متغير هاي اقتصادي با نسبت بدهي است .

فصل اول
کليات تحقيق

فصل اول : مقدمه

1-1 مقدمه
بي ترديد امروزه بيشترين مقدار سرمايه درجهان از طريق بازار هاي سرمايه در کشورها مبادله مي شود و اقتصاد و بازار سرمايه بدون ترديد و به شدت از يکديگر متاثر هستند . و آنچه براي سرمايه گذاران از اهميت ويژه اي برخوردار است افزايش ثروت آنها در کوتاهترين زمان است، و با جدايي مديريت شرکت از سرمايه گذاران و بحث تئوري نمايندگي1 تصميم گيري هاي مديريت از بازتاب بالايي در بين سهامداران بهره مند است و از جمله اين تصميم گيري ها ، تصميم گيري هاي مالي و استراتژي هاي تامين مالي مديران در شرکت هاست که با توجه به تصميم گيري هاي مديران در زمينه نوع تامين مالي ، هزينه هاي متفاوتي برشرکت تحميل مي شود که در نهايت بر سود آوري و بازده شرکتها موثر است. بحث ساختار سرمايه2 و انتخاب نوع تامين مالي ازجمله دغدغه هاي مديران در شرکتهاست و محقيق در ارتباط با انتخاب ساختار سرمايه بهينه و نوع تامين مالي و عوامل زيادي از داخل و خارج از شرکت که بر آن موثر است پژو هش هاي زيادي انجام داده اند که متغير هاي کلان اقتصادي3 از جمله اين عوامل خارجي است . با توجه به اين در کشور هاي درحال توسعه از جمله ايران اين متغير هاي کلان اقتصادي خيلي پر نوسان در طي اين سه دهه گذشته در حال حرکت بوده است و بخوبي روشن است اين نوسانات اثر نامطلوبي بر اقتصاد و بازار سرمايه مي گذارد بي شک بر تصميمات مديران سايه افکنده اند و آنها را در اين مورد با ترديد هاي جدي روبرو ساخته است.حال ما در ادامه اين فصل به بررسي به بيان مسئله ، پيشنيه تحقيق ، فرضيات اصلي و فرعي ، اهميت موضوع ، روش گرد آوري اطلاعات ، جامه و نمونه آماري مي پردازيم .
2-1 تاريخچه مطالعاتي
پژوهش هاي داخلي :
1- سينايي با بررسي تاثير ويژگي هاي شرکت ها بر ساختار سرمايه پرداختند و از اندازه شرکت ، سود آوري ، فرصت هاي رشد و دارايي هاي مشهود به عنوان مهم ترين پارامتر هاي درون شرکتي موثر بر اهرم مالي شرکت ها نام بردند . (سينايي ، 1384،ص120 )8
2- نمازي در تحقيقي با عنوان بررسي رابطه ساختار سرمايه و سود آوري در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس و اوراق بهادار تهران بطور کلي به اين نتيجه رسيدند که بين ساختار سرمايه و سود آوري شرکت ها رابطه مثبتي وجود دارد که اين رابطه تحت تاثير نوع صنعت نيز مي باشد . ( نمازي ، 1384 ، ص 139 )10
3- نعمتي به بررسي تطبيقي عوامل تعيين کننده ساختار سرمايه در ايران با کشور هاي جنوب شرقي آسيا به اين نتيجه رسيدند که در کشور ما همانند کشور هاي جنبوب شرق آسيا بين نسبت دارايي هاي ثابت به کل دارايي ها و اندازه شرکت نسبت به ساختار سرمايه رابطه مثبت و بين سود آوري و نسبت جاري با ساختار سرمايه رابطه منفي برقرار است . (نعمتي ، 1388، ص 176 )9
4- سجادي در تحقيق خود در مورد تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر شاخص کل سهام در بورس اوراق بهادار تهران به وجود رابطه منفي بين نرخ تورم و نقدينگي با نرخ رشد شاخص قيمت سهام پي برده است . (سجادي ، 1389، ص 204 )7
5- برادران شرکا در تحقيق به بررسي رابطه بين متغير هاي کلان اقتصادي با متغير هاي عمده حسابداري به وجود رابطه ضعيف بين رشد متغير هاي کلان اقتصادي با شاخص هاي عمده حسابداري از جمله بازده حقوق صاحبان سهام و بازده دارايي به دليل استفاده از اصل بهاي تمام شده تاريخي رسيده است . ( برادران شرکا ، 1386، ص 195 )6
پژوهش هاي خارجي :
1- اريوتيس در تحقيقي به بررسي تاثير ويژگي هاي شرکت ها بر ساختار سرمايه آنها در کشور يونان پرداخته و به وجود رابطه معنا دار بين نسبت آني و نرخ بهره و ارزش شرکت با ساختار سرمايه رسيده است4.
2- بوکپين در تحقيقي به بررسي تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر تصميم گيري هاي مالي ساختار سرمايه پرداخته است و به و جود رابطه معناداري بين توليد ناخالص داخلي و نرخ بهره با تصميم گيري در مورد ساختار سرمايه و اهرم مالي در شرکت ها رسيده است5 .
3- عمران در پژوهشي تحت عنوان ساختار سرمايه و ويژگي هاي شرکت ها در کشور مصر پرداخته است که در نتيجه گيري از اين پژوهش به وجود رابطه مثبت بين ساختار سرمايه و اندازه شرکت ياد کرده است6 .
4- سراسکويرو در بررسي ساختار سرمايه در کشور پرتقال به اثبات وجود رابطه معنا دار بين اندازه و دارايي هاي ثابت با ساختار سرمايه يا ميزان بدهي هاي بلندمدت به کل دارايي درشرکت هاپرداخته است7 .
5- ويوياني در پژوهش خود به بررسي عوامل تعيين کننده و موثر برساختار سرمايه شرکت هاي تجاري در کشور فرانسه مي پردازد و ميزان بدهي هاي بلندمدت در شرکت ها را بسته به نوع صنعت متفاوت دانسته است8 .
6- آميدو نيز در تحقيقي به بررسي عوامل تاثير گذار بر ساختار سرمايه در بانک هاي کشور غنا پرداخته و به وجود رابطه معنادار بين نرخ ماليات ، نرخ رشد و ساختار دارايي ، اندازه بانک ها با ساختار سرمايه رسيد ه است9 .
3-1 . بيان مساله
در حال حاضر موضوع تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر بازار هاي سرمايه از موضوعات مورد بحث در ميان دانشگاهيان ، اقتصادانان ، مديران شرکت ها و … است و بطور کلي همه گروه ها به تاثير متغير هاي کلان اقتصادي بر بازار سهام واقفند .
از سوي ديگر مسئله ساختار سرمايه در هر شرکتي از مسائل بحث انگيز در حيطه ماليه شرکتهاست که هميشه بر سر ميزان نسبت بدهي بر دارايي شرکتها از سوي مديران دقت خاصي صورت گرفته مي شود . بطور کلي ساختار سرمايه شرکت ها در ايران از دو بخش تشکيل شده است ، اول آورده صاحبان سهام ( سهام عادي ) و دوم استقراض مالي مي باشد که مديران با بکار گيري آنها در حال حاضر به فکر دست آوردن سود در آينده نيز و عمل کردن به تعهدات خود در قبال تامين کنندگان مالي عمل هستند ، بنابراين مديران شرکت ها با ترکيب اين دو نوع در پي بدست آوردن بيشترين بازده و سود مي باشند.
عوامل مختلفي بر ميزان بازده وسود شرکت ها موثرند که اين عوامل هم جنبه داخلي و هم جنبه خارجي دارد و تصميم گيري مديران در مورد ساختار سرمايه که يکي از عوامل موثر بر ميزان سود آوري شرکت هاست هميشه با محدوديت هايي که ناشي از محيط اقتصادي کشور مي باشد روبرو است که با توجه به بازار پر نوسان کشور، وجود مديراني که بتواند با توجه به اين شرايط وبا بکارگيري بهترين ترکيب در ساختار سرمايه به بازده بالاتري نسبت به ديگر شرکت ها دست يابند،براي هر شرکت يک غنيمت بزرگ به شمار مي آيد.حال اين سوال پيش مي آيد که با توجه به بازار پر نوسان کشور در طي سه دهه گذشته و تغيرات عمده در متغير هاي کلان اقتصادي آيا مديران شرکت ها نيز در تامين مالي و ترکيب منابع تحت تاثير قرار گرفته اند ؟
پس ما در اين پژوهش از متغير هاي کلان اقتصادي که در اينجا عبارتند از نرخ سود بانکي ، نرخ تورم ، نرخ دلار و نرخ نقدينگي که به عنوان متغير مستقل و از ساختار سرمايه يا همان ميزان بدهي به دارايي هاي ا اهرم مالي به عنوان متغير وابسته در ضمن ازنسبت دارايي هاي ثابت ، بازده مجموع دارايي ها، بازده حقوق صاحبان سرمايه و نسبت سود هرسهم نيز در ادامه به عنوان متغير کنترلي استفاده مي کنيم.
4-1. چارچوب نظري
نبود ثبات از مضر ترين مشخصه هاي براي اقتصاد است و وجود نوسانات در بازار هاي اقتصادي هر کشور هزينه هاي گزافي براي شرکتها داشته که نهايتا بر بهاي تمام شده محصولات و .. اثر نامطلوبي مي گذارد و باعث افزايش ريسک سرمايه گذاري مي شود . نرخ هاي پر نوسان بهره و تورم و بيکاري و … از عوامل تاثير گذار در تصميم گيري هاي مالي بوده که در طي ساليان گذشته هميشه بازار سرمايه کشور را تحت تاثير خود قرار داده است .
منظور از اصطلاح ساختار سرمايه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعي است . ساختار بهينه سرمايه نيز مجموعه نسبتهايي است که موجب حداکثر شدن ارزش کلي واحد انتفاعي بشود هدف از تعيين ساختار سرمايه ، مشخص کردن ترکيب منابع مالي به منظور به حداکثر رسانيدن ثروت سهامداران است . اگرچه چارچوب نظري ارائه شده در بحث هاي مديريت مالي منبع خوبي براي اين کار است ، اما ترديدي نيست که در عمل ما را با مشکلات و مسائل زيادي مواجه خواهد کرد ، زيرا ثروت سهامداران تحت تأثير عوامل متعددي قرار مي گيرد که ساختار سرمايه يکي از آنها است .
از سوي ديگر ساختار سرمايه و ميزان هزينه سرمايه هميشه بر عملکرد شرکت ها موثر بوده است و در طي ساليان گذشته محققان در پي يافتن عوامل موثر از داخل و خارج شرکت بر ميزان ترکيب سرمايه در شرکت ها بوده و هستند که متغير هاي کلان اقتصادي از جمله اين عوامل مي باشند .
5-1 .اهداف تحقيق
هدف اصلي از اين تحقيق در وحله اول بررسي ارتباط بين متغير هاي کلان اقتصادي از جمله نرخ دلار ، نرخ نقدينگي ، نرخ سود بانکي و نرخ تورم با ساختار سرمايه يا همان اهرم مالي که ميزان نسبت بدهي به دارايي ها در شرکت هاي پذيرفته شده در بازار سرمايه ايران است ، در ضمن به بررسي ميزان تاثير اين متغير هاي بر تصميم گيري مديران شرکت ها در زمينه تامين منابع مالي مورد نياز مي پردازد درحالي که در طي سال هاي گذشته محيط اقتصادي کشورکه از جمله کشور هاي در حال توسعه مي باشد پر نوسان بوده است که در آخر اين سوال مطرح مي شود که آيا اين نوسانات بر ساختار سرمايه و ميانگين موزون هزينه سرمايه و سود آوري شرکت ها تاثيرگذار بوده است ؟
6-1 حدود مطالعاتي
1-6-1 قلمرو مکاني
در اين تحقيق شامل کليه شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشند .
2-6-1 قلمرو زماني
قلمرو زماني اين تحقيق شامل سال 1384 تا 1388 مي باشند .
7-1 . تعريف واژه ها و اصطلاحات
ساختار سرمايه :منظور از اصطلاح ساختار سرمايه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعي است که شامل سهام عادي ، سهام ممتاز، اوراق قرضه و …. مي باشد .( رحيميان ، نظام الدين ، ص 32)11
اوراق قرضه : سندي است که انتشار دهنده آن تعهد مي کند که مبالغ معيني را در زمان هاي مشخص به دارنده آن پرداخت کند و در موعد مققر اصل آن را بازپرداخت نمايد.( سيد نژاد فهيم ، سيد رضا، ص 29)12
سهام ممتاز : نوعي سهام است که به دارنده آن حقوق ثابت يا محدودي از درآمدو دارايي شرکت تعلق مي گيرد . ( سيد نژاد فهيم ، سيد رضا، ص 31)12
سهام عادي: سهامي است که دارندگان آن در واقع مالکان اصلي شرکت بوده و فاقد تاريخ سررسيد مي باشد.( سيد نژاد فهيم ، سيد رضا، ص 33)12
هزينه تامين مالي : ميانگين موزون هزينه هاي اوراق بهادار که به منظور پشتيباني مالي از واحد انتفاعي متحمل مي شود.( رحيميان ، نظام الدين ، ص 33)12
اهرم مالي :اهرم ، نسبت ارزش کل بدهي به کل دارايي يا ارزش به ازاي بدهي به کل ارزش بازار شرکت مي باشد . در اينجا منظور از کل داراييها ، ارزش دفتري داراييها مي باشد . (كنعاني ،م ، ص 31)13
متغير هاي کلان اقتصادي : در بررسي وضعيت اقتصادي در کشور ها از يکسري از معيار ها و متغير ها استفاده مي شود که متغير هاي کلان اقتصادي نام دارد . (سجادي ، سيد حسين ، ص 11)7
نرخ تورم : د ر برخي از شرايط به طور متوسط سود اسمي شرکت ها پس از مدت زماني بدون اين که افزايش واقعي سود آوري به همراه داشته باشد افزايش مي يابد که شرايط تورمي ناميده مي شود و به ميزان اين رشد نرخ تورم گفته مي شود . (سجادي ، سيد حسين ، ص 12)7
نرخ ارز: يکي از متغير هاي اقتصادي تاثير گذار در کشور هاي درحال توسعه نرخ دلار مي باشد زيرا در اين نوع از کشورها به طور عمده نياز هاي خود را به صورت واردات از کشور هاي توسعه يافته تامين مي کنند . (سجادي ، سيد حسين ، ص 12)7
نرخ نقدينگي : اين متغير که شامل اقلام پولي و غير پولي است از متغير هاي تعيين کننده بر ميزان تورم در کشور هاي در حال توسعه است زيرا در اين کشور ها بناي اقتصادي براي جذب سرمايه گذاري ها در بخش توليدي کافي و مناسب نيست و اغلب نقدينگي صرف فعاليت هاي سوداگري مي شود . (سجادي ، سيد حسين ، ص 8)7
نرخ سود بانکي : يکي ديگر از متغير هاي کلان اقتصادي تاثير گذارنرخ سود بانکي به شمار مي رود زيرا به علت بدون ريسک بودن اين متغير يک رقيب جدي براي سرمايه گذاري در بازار سهام به شمار مي رود که ميزان آن در بسته هاي پولي و بانکي از طريق بانک مرکزي در کشور به بانک هاي عامل اعلام مي گردد . (سجادي ، سيد حسين ، ص 8)7

فصل دوم
مروري برادبيات تحقيق

1-2 . مقدمه
شرکتها براي رشد و پيشرفت نياز به سرمايه دارند . بخشي از سرمايه مي تواند در داخل شرکت از طريق سود انباشته اي که در نتيج? سودآوري شرکت بوجود آمده و بين سهامداران تقسيم نشده است تأمين مي شود . مابقي مي تواند از طريق بازارهاي سرمايه يا استقراض ايجاد گردد . در اين قسمت در مورد اينکه شرکتها با توجه به عوامل به چه نسبت مي بايست از بدهي و منابع داخلي استفاده کنند و اينکه آيا شرکتها اصلاً مي بايست از بدهي استفاده نمايند صحبت مي شود . ما براي جواب به اين پرسش عوامل مختلفي از داخل و خارج شرکت ها را مورد بررسي قرار مي دهيم . مجموع گردش وجوه در بعضي از کشورها نشان مي دهد که تقريباً نيمي از ساختار سرمايه از منابع داخلي و نيمي ديگر شامل استقراض از اشخاص ، مؤسسات مالي و سازمانهاي دولتي مي باشد . بطور کلي هيچکس نمي تواند تعيين نمايد که شرکتها مي بايست به چه نسبتي از منابع مختلف در ساختار سرمايه خود استفاده نمايند . نمي توان گفت که کدام منبع سرمايه مطلوب تر مي باشد . هر قرض دهنده اي تا حد ممکن ترجيح مي دهد که بدهي کمتري را در ساختار سرمايه قرض گيرنده مشاهده کند . از ديدگاه ديگر هر سهامدار ممکن است ترجيح بدهد که شرکت تا حد ممکن از اهرمها استفاده نمايد که آن در جاي خود قابل بحث مي باشد . مديريت از استقراض واهمه دارد ، اما براي دستيابي به اهدافش ناگزير از استفاده از استقراض مي باشد . در اين قسمت ما جنبه هاي مثبت و منفي استقراض و عوامل تأثير گذار بر ميزان آن را مورد بررسي قرار مي دهيم .
اين فصل به مباني نظري استفاده از منابع مالي خصوصاً استقراض مي پردازد نشان دهد که انتخاب نادرست نسبت اجزاء ساختار سرمايه مي تواند اثرات نامطلوبي براي شرکت در پي داشته باشد و يک عامل اصلي در عدم موفقيت واحد تجاري باشد . در عمل تفاوت بين استقراض و منابع داخلي بطور گسترده اي بوسيل? تعداد زيادي از ابزارهاي مالي که شرکتها به منظور مقايسه نيازهاي مالي خاص خود در اختيار دارند مورد بحث قرار گرفته است .
2 – 2 . ساختار سرمايه
از جمله نخستين تحقيق هاي انجام شده در زمينه ساختار سرمايه ، تحقيق ديويد دوراند10 در سال 1952 مي باشد . بعد از آن در سال 1958 مقاله اي توسط دو تن از اساتيد مالي يعني موديگيلاني و ميلر11 منتشر شد که به دليل نظريه تازه اي که در زمينه ساختار سرمايه ارائه داده بود ، سرآغاز مباحث گسترده اي گرديد (اين نظريه به تئوريMMمعروف است).
ديدگاه ميلر و موديگيلاني :
در سال 1958 ، ديدگاه ميلر و مودگياني مقاله اي را در زمينه ساختار سرمايه منتشر کردند که مي تواند مؤثرترين مقاله مالي باشد که تا کنون نوشته شده است . آنان براي ارائه تئوري خود از مفهوم آربيتراژ12 استفاده کردند . مقصود از آربيتراژ ، حالتي است که دو قلم دارايي مشابه به قيمتهاي متفاوت به فروش برسند . کساني که معامله مبني بر آربيتراژ انجام مي دهند ، سهام را زير قيمت مي خرند و در همان زمان اين سهام را به بيش از قيمت واقعي مي فروشند . در اين فرآيند ، سودي را کسب مي کنند و اين کار ادامه مييابد تا اينکه قيمت اين دو نوع دارايي برابر شود . براي اينکه پديده آربيتراژ کارساز شود دارايي ها بايدمشابه باشند . ميلر و موديگيلاني اثبات کردند که بر اساس اين مفروضات ، سهام شرکتهاي با وام و سهام شرکتهاي بدون وام درست مشابه پديده آربيتراژ داد و ستد مي شوند . اين دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه اي از مفروضات محدود کننده ، ارزش شرکت تحت تاثير ساختار سرمايه قرار نمي گيرد . بنابراين نتيجه تحقيق اين دو ، بيانگر اين است که شيوه تامين مالي فعاليتهاي شرکت هيچ اهميتي ندارد . زيرا با توجه به اين مفروضات ساختار سرمايه نا مربوط است . براي اينکه اين دو پژوهشگر بتوانند به نتايج خود دست يابند مفروضات مورد نياز اين بود که ماليات وجود نداشته باشد (نه براي شرکت و نه براي شخص) . اگر ماليات صفر شود ، افزايش بازده سهامداران ناشي از کاربرد اهرم به وسيله افزايش ريسک خنثي مي شود . بنابراين در هر سطحي از وام ، بازده سهام داران ، درست به اندازه اي است که ريسک مربوط را خنثي کند . بنابراين استفاده از اهرم مالي هيچ فايده اي ندارد .
ميلر و موديگيلاني پس از آن مقاله اي منتشر کردند که در آن فرض نبودن ماليات شرکت تا اندازه اي تعديل شد . قانون ماليات به شرکتها اجازه مي دهد بهره را به عنوان هزينه قابل قبول از درآمد مشمول ماليات کسر کنند . ولي نمي توان مبالغي را که از بابت سود تقسيمي به سهامداران پرداخت مي شود ، کسر کرد . تفاوت در شيوه عمل باعث مي شود که اهرم ، منافعي را به وجود آورد و شرکت تشويق و ترغيب گردد که از وام استفاده کند . در واقع اين پژوهشگران ثابت کردند که اگر همه مفروضات آنان پذيرفته شود ، تفاوت در شيوه عمل موجب ميشود که شرايطي به وجود آيد که ايجاب مي کند صددرصد وجه مورد نياز ، از محل وام تامين شود .
1- چندين سال بعد ميلر ( بدون همکاري موديگيلاني ) اين تحقيق را ادامه داد و ماليات شخصي را در آن منظور کرد . او يادآور شد ، درآمد هاي حاصل از اوراق قرضه که به صورت بهره است مشمول مالياتي با نرخ درآمد مشخص مي شود ، در حالي که معمولاً مقداري از درآمد حاصل ، از محل سود تقسيمي و مقداري از درآمد ناشي از منفعت سرمايه معاف از ماليات است . از اينرو ميلريادآور شد که : هزينه قابل قبول از نظر مالياتي باعث مي شود که استفاده از وام براي تامين مالي مطلوب گردد ، ولي شيوه پر کردن اظهار نامه مالياتي بر اساس درآمد حاصل از سود سهام ، باعث مي شود که نرخ بازده مورد نظر سهام کمتر شود و بدين گونه استفاده از سود سهام جهت تامين مالي مطلوب گردد . البته نمي توان به راحتي گفت اثر خالص کدام يک از اين دو عامل چيست ؟ بسياري از پژوهشگران بر اين باورند که موضوع صرفه جويي مالياتي بهره اثر قويتر داشته باشد ، ولي کم شدن نرخ ماليات منفعت سرمايه باعث مي شود که اثر مزبور کاهش يابد. ( سيد نژاد فهيم ،1381،ص 17-15)12
3-2 . تئوريهاي ساختار سرمايه
بعلت اينکه هدف مديريت مالي ، حداکثر سازي ثروت سهامداران مي باشد ، ساختار سرمايه يا نسبت بدهي بايد از نقطه نظر تأثير آن بر ارزش شرکت مورد ارزيابي قرار گيرد . اگر نسبت بدهي بر ارزش شرکت تأثير داشته باشد ، مديريت به دنبال ساختار سرمايه اي خواهد بود که هزينه سرمايه را حداقل و در نتيجه ارزش شرکت را حداکثر سازد . در مورد تاثير اهرم بر هزينه سرمايه و ارزش شرکت ، نظريه هاي مختلف و اغلب متضادي وجود دارد که به آنها پرداخته مي شود . در اين تئوريها فرض مي شود که شرکت فقط از دو نوع منبع مالي بدهي و سهام عادي استفاده مي کند و هزينه بدهي پائين تر از هزينه سهام مي باشد . نظريه ساختار سرمايه با دو موضوع حداکثر سازي ثروت سهام داران و هزينه سرمايه در ارتباط است . قبل از بيان نظريه هاي ساختار سرمايه ، ابتدا مسئله حداکثر سازي ثروت سهامداران و هزينه سرمايه توضيح داده مي شود و سپس تئوريهاي ساختار سرمايه تشريح خواهد شد . در بحث تئوريها ابتدا رويکرد سود خالص عملياتي13(NOI) و رويکرد سود خالص14(NI) تشريح ، سپس نظريه هاي سنتي و مدرن ساختار سرمايه بحث خواهد شد . ( کنعاني ،1384،ص33)
مساله ساختار سرمايه و حداکثر سازي ثروت سهام داران
هدف يک شرکت ، حداکثر سازي ثروت سهام داران است . براي اندازه گيري ثروت سهام داران از ارزش بازار15 سهام استفاده مي شود . ارزش بازار سهم از طريق تنزيل بازده هاي آتي16 سهام به نرخ بازده مورد توقع سهام داران به دست مي آيد . هر چه نرخ بازده مورد توقع کمتر باشد با ثابت بودن ساير عوامل ، قيمت بازار سهام افزايش مييابد و بالعکس (ميلر 1991) . در اينجا اين مطلب عنوان مي شود که هدف حداکثر سازي ارزش کل بازار شرکت که متشکل از مجموع ارزش بازار سهام و بدهي ها است با هدف حداکثر سازي ارزش سهام يکسان است . قبل از اين بايد ديد که کل ارزش بازار شرکت چگونه محاسبه مي شود . ارزش فعلي هر دارايي از طريق تنزيل بازده هاي مورد انتظار آتي آن به دست مي آيد . ارزش بازار شرکت هم برابر ارزشي است که سرمايه گذاران براي آن شرکت قائلند و از تنزيل بازده مورد انتظار شرکت با نرخ بازده مورد توقع سرمايه گذاران به دست مي آيد . نرخ بازده مورد توقع سرمايه گذاران که همان هزينه کل سرمايه شرکت محسوب مي گردد از روش 17WACC به دست مي آيد . بازده مورد انتظار شرکت در مجموع برابر سود عملياتي شرکت ( در صورت عدم وجود ماليات ) مي باشد . هر چه نرخ تنزيل کوچکتر باشد ، ارزش فعلي سودهاي عملياتي مورد انتظار آتي و در نتيجه ارزش کل شرکت بيشتر مي شود .
بنابراين ، وظيفه مدير مالي در زمينه تصميم گيري در مورد ساختار سرمايه ، گزينش ساختاري براي سرمايه شرکت است که ميانگين موزون هزينه سرمايه (نرخ تنزيل کلي) شرکت را حداقل و بدين ترتيب ارزش شرکت را حداکثر نمايد . با توجه به اينکه جريانات نقدي مورد انتظار طلبکاران تحت تاثير ساختار سرمايه واقع نمي گردد ، لذا با ثابت ماندن نرخ تنزيل اين جريانات ، که همان نرخ بازده مورد توقع طلبکاران است ، ارزش فعلي اين جريانات و در نتيجه ارزش بازار بدهي (اوراق قرضه) شرکت دستخوش تغيير نمي شود . بنابراين چنانچه سياست ساختار سرمايه منجر به افزايش ارزش شرکت شود با ثابت ماندن ارزش بدهي ، اين اضافه ارزش نصيب سهامداران ميشود . لذا حداکثر سازي ثروت سهامداران با هدف حداکثر سازي ارزش کل شرکت برابر مي باشد . ( کنعاني ،1384،ص33)13
4-2. وجود ساختار سرمايه
ميرز18 در سال 1984 دو نوع طرز تفکر دربار? ساختار سرمايه را تحت عنوان “چارچوب توازي ايستا19” و “چارچوب ترجيحي20” مطرح نمود . در چارچوب توازي ايستا ، شرکت يک نسبت بدهي مورد نظر (مطلوب) را تعيين مي نمايد که کم کم به سوي رسيدن به آن نسبت فعاليت مي کند . در چارچوب ترجيحي ، شرکت تأمين مالي داخلي را به تأمين مالي بيروني و در صورت انتشار اوراق بهادار ، اوراق بهادار بدهي را به اوراق بهادار سرمايه اي ، ترجيح مي دهد .
فرناندز21 ساختار سرمايه بهينه را با استفاده از دو نمونه پيشنهادي بوسيله مکتب تجارت هاروارد و دامودوران22 ارائه داد .
مکتب تجارت هاروارد23 ، روابط بين هدف حداکثر نمودن قيمت سهام و رسيدن به ساختار بهينه سرمايه را با در نظر گرفتن حداکثر نمودن ارزش شرکت و حداقل نمودن



قیمت: تومان


پاسخ دهید