دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه حسابداري
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري
عنوان:
بررسي نقش عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالي در پيش بيني بازده سهام
استاد راهنما :
دکتر رضا تهراني
استاد مشاور:
آقاي مجيد داودآبادي
نگارش:
جواد بهنام پور
تابستان 1389
Islamic Azad University
Arak Branch
Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
A Survey Urvey of the Role of Seles Growth and Z-Score for Projecting Stok Return
Thesis Advisor:
Reza Tehrani Ph.D.
Consulted by:
Mr. Majid Davood Abadi
By:
Javad Behnam Pour
Summer 2011
دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه مديريت
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري
عنوان:
بررسي نقش عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالي در پيش بيني بازده سهام
نگارش:
جواد بهنام پور
تابستان 1389
هيأت داوران:
1- استاد راهنما: دکتر رضا تهراني
2- استاد مشاور: دکتر مجيد داود آبادي
3- استاد داور: اقاي مجيد زنجير دار
4- مدير گروه تخصصي: دکتر مجيد زنجيردار
سپاسگزاري:
ازدست و زبان که برآيد
کز عهده شکرش به در آيد
سپاس ايزد منان را که مرا توفيق علم حاصل نمود ومرا در جهل خويش رها نکرد.سپاس او را که رحمت است وهر که علمش فزونتر ايمانش به او بيشتر وقويتر
در راه نگارش اين پايان نامه دوستان واساتيد زيادي مرا راهنمايي نمودندکه ادب ايجاب مي کند که تشکر وسپاسگذاري از آنها صورت گيرد ،چه آن که مولايم علي(ع)فرموده است هر کس يک کلمه به من بياموزد مرا بنده خويش کرده است.لذا بر خود لازم مي دانم از زحمات اساتيد گرانقدرخودم آقايان دکتر رضا تهراني، آقاي مجيد زنجير دار،دکتر مجيد داودي،دکتر پيمان غفاري، مسعود حامدي وساير دوستان واساتيدي كه در تهيه اين مجموعه مرا ياري رساندند تشكر نمايم.
هم چنين تشکر ويژه دارم از پژوهش دانشگاه به ويژه سرکار خانم کيوانفر و از خداوند متعال موفقيتهاي بزرگتر در زندگي را برايشان آرزومندم
تقديم به :

مادرم
“آنکه وجودش برايم نعمتي بس بزرگ است. باشد كه قطره‌اي از درياي بي‌كران محبت‌هايش را سپاس گفته‌باشم.”
چكيده:1
مقدمه:2
فصل اول: كليات تحقيق
1-1 مقدمه4
2-1 تاريخچه مطالعاتي5
3-1 بيان مساله6
4-1 اهميت موضوع تحقيق7
5- 1 فرضيات تحقيق8
6-1 اهداف تحقيق9
7-1حدود مطالعاتي10
8-1 تعريف واژه هاي کليدي10
فصل دوم: مروري بر ادبيات تحقيق
1-2 مقدمه13
2- 2 مفاهيم ريسک و بازده13
1-2-2 بازده14
2- 2- 2 ريسک17
3-2-2 رابطه ريسک و بازده19
3-2 هدف بازار سرمايه20
4-2 مفهوم بازار کارآ20
1- 4- 2 خصوصيات بازار کارآ22
5- 2 تئوري پرتفليو23
1-5-2 مدل مارکوئيتز23
2- 5- 2 مدل تک شاخص ( تک عامل )27
6-2 مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايه اي CAPM29
1- 6- 2 مفروضات مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي30
2- 6- 2 آزمون هاي CAPM32
3- 6- 2انتقادات به مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي CAPM33
7- 2 انواع مدلهاي پيش بيني ورشکستگي34
1- 7-2 مدل ويليام بيور34
2- 7- 2مدل آلتمن35
3-7-2مدل اسپيرينگيت36
4- 7- 2 مدل اوهلسون37
5- 7- 2مدل فولمر38
6- 7-2 مدل زميجوسکي38
7- 7-2 مدل سي اسکوار39
8-7-2 تحقيقات انجام شده در ارتباط با مدلهاي پيش بيني ورشكستگي39
8-2 شکل گيري مفهوم استثنائات بازار سهام42
1- 8-2 نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار45
2-8-2 نسبت سود به قيمت46
3-8-2 اندازه شركت47
9 – 2 ورود مفهوم استثنائات بازار در بازارهاي سرمايه48
1- 9- 2 مطالعات فاما و فرنچ49
2- 9- 2 تحقيقات ونگ49
3- 9-2 استثنائات بازار سهام و بورس اوراق بها دار51
فصل سوم: روش‌ اجراي تحقيق
1-3 مقدمه55
2- 3 روش تحقيق55
3-3مراحل پژوهش علمي در تحقيق56
4 – 3جامعه و نمونه آماري57
5- 3 مدل تحليلي تحقيق58
6- 3 روش جمع آوري اطلاعات59
7-3متغيرهاي تحقيق60
8 – 3 نحوه محاسبه متغيرهاي تحقيق60
1- 8-3 رشد فروش60
2- 8- 3 شاخص بحران مالي61
9- 3 روشها وتکنيکهاي تجزيه اطلاعات61
1- 9- 3 همبستگي61
2- 9- 3 ضريب تعيين62
3- 9- 3 رگرسيون62
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
1-4 مقدمه‏64
2-4 بررسي رابطه بين نرخ رشد فروش و بازده سهام64
3- 4بررسي رابطه بين شاخص بحران مالي وبازده سهام66
4 – 4 بررسي رابطه بين شاخص بحران مالي ونرخ رشد فروش با بازده سهام68
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
1-5 مقدمه95
2-5 نتايج تحقيق96
1- 2- 5 نتايج حاصل از آزمون فرضيه اول96
2- 2- 5 نتايج حاصل از آزمون فرضيه دوم96
3- 2- 5 نتايج حاصل از آزمون فرضيه سوم97
3 – 5 نتيجه گيري كلي97
4-5 محدوديتهاي تحقيق98
5-5 پيشنهادات98
پيوست ها
منابع و ماخذ
منابع فارسي:112
منابع لاتين:114
چکيده انگليسي:115
جدول 1-2 سهام رشدي در مقابل سهام ارزشي46
جدول 2-2 خلاصه نتايج به دست آمده در خصوص وجود استثنائات در بازار سهام48
جدول 3-2 خلاصه اي از تحقيقات داخلي انجام شده در خصوص استثنا ئات بازده سهام.52
جدول 1-4 بررسي رابطه بين بازده سهام و نرخ رشد فروش در طي دوره پنج ساله65
جدول 2-4 بررسي رابطه بين بازده سهام و نرخ رشد فروش از82 تا 8666
جدول 3-4 بررسي رابطه بين بازده سهام و شاخص بحران مالي در طي دوره پنج ساله67
جدول 4- 4 بررسي رابطه بين شاخص بحران مالي و بازده سهام از 82 تا 8567
جدول 5-4 همبستگي هاي دو متغيره پنج ساله69
جدول 6-4 مقادير ضريب همبستگي ، ضريب تعيين وضريب تعيين تعديل شده 5ساله70
جدول 7-4آناليز واريانس رگرسيون 5 ساله70
جدول 8-4ضرائب معادله رگرسيوني 5 ساله71
جدول 9-4 نرمال بودن توزيع 5 سال72
جدول10-4 همبستگي هاي دومتغيره سال8273
جدول 11-4 مقادير ضريب همبستگي ، ضريب تعيين وضريب تعيين تعديل شده مدل درسال8274
جدول 12-4آناليز واريانس رگرسيون در سال 8274
جدول 13-4ضرائب معادله رگرسيوني سال8275
جدول 14-4 نرمال بودن توزيع سال8276
جدول 15-4 همبستگي هاي دو متغيره سال8377
جدول 16-4 مقادير ضريب همبستگي ، ضريب تعيين وضريب تعيين تعديل شده مدل درسال8378
جدول 17-4آناليز واريانس رگرسيون در سال8378
جدول 18-4ضرائب معادله رگرسيوني سال8379
جدول 19-4نرمال بودن توزيع در سال8380
جدول20-4همبستگي هاي دو متغيره سال 8481
جدول 21-4 مقادير ضريب همبستگي ، ضريب تعيين وضريب تعيين تعديل شده مدل در سال8482
جدول 22-4آناليز واريانس رگرسيون درسال 8482
جدول 23-4ضرائب معادله رگرسيوني سال8483
جدول 24-4نرمال بودن توزيع سال8484
جدول 25-4 همبستگي دو متغيره سال8585
جدول 26-4 مقادير ضريب همبستگي ، ضريب تعيين وضريب تعيين تعديل شده مدل در سال8586
جدول 27-4آناليز واريانس رگرسيون در سال8586
جدول 28-4 ضرائب معادله رگرسيوني سال8587
جدول 29-4 نرمال بودن توزيع 8588
جدول 30-4 همبستگي دو متغيره درسال8689
جدول 31-4 مقادير ضريب همبستگي ، ضريب تعيين وضريب تعيين تعديل شده مدل درسال8690
جدول 32-4آناليز واريانس رگرسيون درسال8690
جدول 33-4ضرائب معادله رگرسيوني سال8691
جدول 34-4 نرمال بودن توزيع 8692
جدول 35-4 خلاصه نتايج فرضيات93

شکل 1-2 رابطه ريسک و بازده نشان دهنده بتا براي A (5/1) ، B (1) ، C (6/0)19
شکل 2-2 رابطه ريسک و بازده براي سرمايه گذاران20
شکل 3-2 تغييرات قيمت اوراق بهادار در بازار کارآ21
شکل 4- 2 بازده مورد انتظار و ريسک گروهي از اوراق بهادار27
شکل 5-2 مدل تک شاخص28
شکل 1-3 مدل تحليلي تحقيق59
چكيده:
مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي رابطه تعادلي بين ريسك و نرخ بازده مورد انتظار اوراق بهادار رابيان مي كند . اين مدل ادعا مي كند كه سرمايه گذاران تنها در قبال پذيرش ريسك سيستماتيك انتظار دريافت پاداش يا صرف را دارند. تحقيقات تجربي اخير اين مدل را با چالش هاي جدي مواجه ساخته است و به نظر مي رسد بتا به عنوان شاخص ريسك سيستماتيك توان تشريح رابطه بين ريسك وبازده را در دوره هاي بلند مدت از دست داده است. اين در حالي است كه متغيرهاي ديگري نظير رشد فروش و شاخص بحران مالي به عنوان جايگزين ريسك مطرح شده اند. شاخص هاي رشد فروش و شاخص بحران مالي از جمله شاخص هايي هستند كه توانايي ارزيابي قدرت باز پرداخت بدهي ها و قابليت سود آوري واحد تجاري را دارند. از اين رو اين تخقيق در نظر دارد تا با مرور ادبيات موجود و با استفاده از رگرسيون خطي ساده وچند متغيره با نمونه اي شامل107 شركت طي دوره زماني 1382-1386 تاثير دو عامل رشد فروش و شاخص بحران مالي رادر پيش بيني بازده سهام شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي قرار دهد. با توجه به آزمون هاي رگرسيون خطي، نتايج تحقيق حاكي از آن است كه تركيب عوامل رشد فروش وشاخص بحران مالي فاقد قدرت توضيحي لازم درتشريح بازدهي سهام شركتهاي مورد مطالعه است.

مقدمه:
در ادبيات مالي به معيار ريسک سيستماتيک بتا ( ? ) مي گويند. به عبارت ديگر بتا معياري است که حساسيت بازده يک سهم را نسبت به بازده بازار نشان مي دهد. مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي يکي از مدلهاي پيش بيني بازده سهام است که براي سالهاي زيادي مورد استفاده قرار گرفته است. در اين مدل فرض مي شود که سرمايه گذاران فقط مي توانند بازده اضافي را با تحمل ريسک اضافي کسب کنند. در اين مدل اگر هدف سرمايه گذار کسب بازده بيشتر از بازده بازار باشد ريسک بالاتري از ريسک بازار را تحمل مي کند. ضريب بتا در اين مدل توانايي لازم را پيش بيني بازده سهام دارد و يکي از عوامل مهم براي تصميم گيري درباره خريد و فروش سهام يک شرکت، پيش بيني بازده سهام آن شرکت است .
فصل اول
كليات تحقيق
1-1 مقدمه
در ادبيات مالي به معيار ريسک سيستماتيک بتا ( ? ) مي گويند. به عبارت ديگر بتا معياري است که حساسيت بازده يک سهم را نسبت به بازده بازار نشان مي دهد. مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي يکي از مدلهاي پيش بيني بازده سهام است که براي سالهاي زيادي مورد استفاده قرار گرفته است. در اين مدل فرض مي شود که سرمايه گذاران فقط مي توانند بازده اضافي را با تحمل ريسک اضافي کسب کنند. در اين مدل اگر هدف سرمايه گذار کسب بازده بيشتر از بازده بازار باشد ريسک بالاتري از ريسک بازار را تحمل مي کند. ضريب بتا در اين مدل توانايي لازم را پيش بيني بازده سهام دارد و يکي از عوامل مهم براي تصميم گيري درباره خريد و فروش سهام يک شرکت، پيش بيني بازده سهام آن شرکت است .
بسياري از پژوهشگران بر اين باورند که مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي، مدل درستي است و در دنياي واقعي نيز با بازده رابطه دارد و تا حدودي نيز شواهد تجربي اوليه اين نظريه را تا حدودي تأييد کرده است. از سوي ديگر شواهد تجربي سالهاي اخير و مطالعات انجام شده در بسياري از کشورها اين نظريه را با چالشهاي مهمي مواجه ساخته است به طوري که ادعا مي شود بتا به عنوان شاخص ريسک سيتستماتيک توان تشريح رابطه بين ريسک و بازده را در دوره هاي بلند مدت از دست داده است. اين در حالي است که متغيرهاي ديگري نظير رشد فروش و شاخص بحران مالي نيز بر بازده سهام تاثير گذار هستند و ممکن است جايگزينهاي بهتري نسبت به بتا به شمار آيند. از اين رو اين متغيرهايي که توسط اين مدل توضيح داده نمي شوند اغلب تحت عنوان استثنائات بازده سهام مطرح مي شوند.
رشد فروش يکي از شاخص هاي ارزيابي فعاليت شرکت مي باشد رشد مستمر درآمد فروش و سود شرکت منجر به آن مي شود که بازار ريسک کمتري براي شرکت در نظر بگيرد. از طرفي شاخص بحران مالي يکي از شاخص هاي مطلوب جهت ارزيابي قدرت پرداخت بدهي ها و قابليت نقدينگي شرکت ها مي باشد که با استفاده از اطلاعات حسابداري مي توان بحران مالي شرکتها را پيش بيني نمود و سرمايه گذاران، اعتبار دهندگان و کارکنان شرکت را در خصوص از بين رفتن کنترل در شرکت آگاه نمود. در اين تحقيق موارد زير مورد توجه قرار مي گيرد.
فصل اول کليات تحقيق :
در اين فصل به بيان موضوع تحقيق ، علت پرداختن به اين موضوع در قالب ضرورت و اهداف تحقيق به صورت اجمالي بحث شده است ودر پايان واژه ها و اصطلاحات کليدي تعريف شده است .
فصل دوم مباني نظري و مروري بر پيشينه تحقيق :
در اين فصل در بخشهاي مختلف به تشريح ادبيات و بيان توضيحات متعدد متحقيقن در خصوص مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي ، مفاهيم بازده و ريسک ، استثنائات بازده سهام و مدل هاي پيش بيني ورشکستگي پرداخته مي شود .
فصل سوم روش تحقيق:
در اين فصل به روش شناسايي تحقيق اشاره مي شود. در ابتدا به فرضيات تحقيق ، جامعه ، نمونه آماري ، چگونگي جمع آوري داده ها و سپس روش آزمون فرضيه ها اشاره مي شود و در ادامه تعريف متغيرهاي مستقل و وابسته بيان مي گردد.
فصل چهارم تجزيه و تحليل داده ها :
در اين فصل به چگونگي طبقه بندي اطلاعات و تجزيه و تحليل آنها از طريق بکارگيري روشهاي مدلهاي آماراي مورد استفاده اشاره شده و نتايج آزمون فرضيات ارائه مي گردد و مورد تجزيه و تحليل قرار مي گيرد .
فصل پنجم نتايج و پيشنهادات تحقيق :
در اين فصل که در واقع بخش پاياني اين تحقيق است ، جمع بندي نهايي از نتايج به دست آمده عرضه شده و در واقع سرنوشت فرضيه ها ( رد يا اثبات ) تعيين مي شود و پيشنهاداتي جهت تحقيقات آتي ارائه مي گردد . در پايان ، فهرست منابع و مأخذ فارسي و لا تين اعم از کتب ، نشريات و مقالات به همراه ضمائم مربوط به تحقيق شامل داده هاي پايه اي و جداول و تحليل هاي آماري آمده است .
2-1 تاريخچه مطالعاتي
با توجه به مشكلات مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي، در سالهاي اخير تحقيقات متعددي در مورد وجود استثنائات بازده سهام در بازار سرمايه صورت گرفته است. به عبارت ديگر، متغيرهاي ديگري وجود دارند كه احتمال دارد بهتر از بتا (شاخص ريسك سيستماتيك ) نوسانات بازده سهام را توضيح دهند.
از نخستين بررسي ها مي توان به تحقيقات بانز در سال 1981 اشاره كرد. نتايج بررسي هاي وي منجر به معرفي اثر اندازه شركت گرديد. در سالهاي اخير دو متغير اندازه شركت ونسبت سهام با هم به كار گرفته شده اند. فاما و فرنچ در سال 1992نشان دادن كه اين دو متغير به همراه عامل بازار، متوسط بازدهي را توضيح مي دهند. همچنين فاما و فرنچ در سال1993 اثر اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام را به عنوان دو فاكتور ريسك ارائه كردند كه در مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي ناديده گرفته شده بودند.تحقيقات فاما و فرنچ در سال 1996 نيز نشان داد كه كسب بازده غير عادي تحت تأثير متغيرهايي از قبيل نسبت قيمت به سود، نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار سهام، نسبت جريان نقدي به قيمت سهام و نرخ رشد فروش گذشته، مي باشد. ونگ ،2001، نيز در تحقيق خود به برسي رشد فروش و شاخص بحران مالي با استفاده از داده هاي S & P 500 طي دوره زماني 1998-1988 و با استفاده از رگرسيون هاي سري زماني پرداخت. نتايج تحقيق وي حاكي از آن بود كه اين دو عامل در بازار ايالات متحده وجود دارد. هر چند قدرت توضيحي اين دو متغير در تشريح بازده سهام در مقايسه با اثر اندازه شركت و نسبت ارزش دفتري به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام فاما وفرنچ ناچيز بود.
در مورد تحقيقات داخلي نيز مي توان به تحقيقات انجام شده توسط حميد حقيقت ،1385، كه تأثير دو عامل رشد فروش و شاخص بحران مالي را در پيش بيني بازده سهام با استفاده از روش شناسايي فاما و فرنچ ،1995، همراه با بكارگيري رگرسيون خطي ساده و چند متغيره مورد بررسي قرار داد اشاره كرد. نتايج اين تحقيق حاكي از آن است كه تركيب عوامل رشد فروش و شاخص بحران مالي فاقد قدرت توضيحي لازم در تشريح ميانگين بازدهي سهام شركتهاي مورد مطالعه است. همچنين مي توان به تحقيق نمازي ،1383، درباره سودمندي متغيرهاي حسابداري در پيش بيني ريسك سيستماتيك شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران اشاره كرد. نتايج اين تحقيق حاكي از آن بود كه در سطح رگرسيون ساده بين دوازه متغير تحقيق (از هفده متغير تحقيق)، با ريسك سيستماتيك رابطه معنا دار وجود دارد.
3-1 بيان مساله
سرمايه گذاران در زمره سزاوارترين گروهها براي دريافت اطلاعات به موقع مي باشند. تغييرات قيمت سهام يک منبع مهم اطلاعاتي و مؤثر براي آنان در ارزيابي وضعيت واحد تجاري است. بنابراين مهمترين مساله براي سرمايه گذاران امکان پيش بيني تغييرات قيمت است. مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي يکي از مدلهاي پيش بيني بازده سهام است که براي سالهاي زيادي مورد استفاده قرار گرفته است. ضريب بتا در مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي توانايي لازم را در پيش بيني بازده سهام دارد و يکي از عوامل مهم براي تصميم گيري خريد يا فروش سهام يک شرکت، پيش بيني بازده سهام آن شرکت است. شواهد سالهاي اخير و مطالعات انجام شده در ايالات متحده و در بسياري از کشورهاي ديگر نظريه دارايي هاي سرمايه اي را با چالش هاي مهمي مواجه ساخته است به اين معني که بتا به عنوان شاخص ريسک سيستماتيک توان تشريحي رابطه بين ريسک و بازده را در دوره هاي بلند مدت از دست داده است . اين در حالي است که متغيرهاي ديگري نظير رشد فروش و شاخص بحران مالي نيز بر بازده سهام تاثير گذار هستند.
4-1 اهميت موضوع تحقيق
تخصيص بهينه منابع مالي يکي از مهمترين اقدامات در حوزه سرمايه گذاري است که به جرأت مي توان گفت نتيجه نهايي همه تلاشهاي مديريت سرمايه گذاري در اين مرحله نمود پيدا مي کند. سرمايه گذاران چه در سطح خرد و چه در سطح نهادي هميشه به دنبال اين هستند که منابع مالي محدود در اختيار خود را با رعايت اصول مديريت سرمايه گذاري، به صورت بهينه به گزينه هاي مختلف سرمايه گذاري اختصاص دهند. در بازاري که منابع مالي محدود به صورت مناسب به گزينه هاي سرمايه گذاري تخصيص مي يابد، سرمايه گذاران از اطمينان نسبي براي سرمايه گذاري برخوردارند و سازوکارهاي بازار هم به سمت کارايي حرکت مي کند .
متأسفانه يکي از مشکلات عمده اي که بازار سرمايه اکثر کشورهاي داراي اقتصاد نو ظهور با آن مواجه هستند، مناسب نبودن تخصيص منابع مالي است. در حال حاضر بازار سرمايه ايران هم داراي چنين وضعيتي است. رفع چنين مشکلي، مستلزم شناخت فرصت هاي مناسب سرمايه گذاري با استفاده از ابزارهايي با دقت بيشتر براي پيش بيني متغيرهاي ضروري تصميم گيري است. اکثر اوقات عدم موفقيت سرمايه گذاران در بازار سرمايه، معلول ناتواني آنها در انجام پيش بيني هاي مناسب از متغيرهاي مربوطه است. بنابراين چنانچه با استفاده از ابزارها و يا مدلهاي مناسب بتوانيم متغيرهاي ضروري تصميم گيري را با دقت بيشتري پيش بيني کنيم، منابع مالي به گونه اي مناسب تر هدايت مي شوند و بازار در جهت کارايي حرکت خواهد کرد. ابزارهاي اندازه گيري ريسک که تا به حال مورد استفاده سرمايه گذاران بوده است، با توجه به محدوديت هايي که هم از نظر تئوريکي و هم از نظر عملي دارند، نتوانسته اند ريسک را آن چنان که در دنياي واقعي هست مورد سنجش قرار مي دهند. بدين معني که در بعضي موارد بيشتر و در بعضي ديگر کمتر از آنچه هست اندازه گيري کرده اند.
مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي1 يکي از ابزارهاي تبيين رابطه ي ريسک و بازده دارايي هاست که مانند ساير مدلهاي اقتصادي از محدوديت هاي چندي برخوردار است. از آن جا که توانايي اين مدل در آزمون هاي تجربي انجام شده از طرف محققان رشته هاي اقتصاد مالي و سرمايه گذاري، نه تنها در همه موارد تأييد نشده، بلکه در مواردي چند، مورد ترديد هم قرار گرفته است.
اين در حالي است که متغيرهاي ديگري نظير رشد فروش و شاخص بحران مالي نيز بر بازده سهام تاثير گذار هستند و ممکن است جايگزينهاي بهتري نسبت به بتا به شمار آيند. در نتيجه اهميت تحقيق در اين است که سرمايه گذاران و شرکت ها مي توانند با استفاده از نتايج تحقيق، تصميمات خود را تعديل يا براساس آن تصميمات جدي اتخاذ نمايد.
5- 1 فرضيات تحقيق
فرضيه اول : بين رشد فروش و بازده سهام رابطه معني داري وجود دارد.
فرضيه دوم : بين شاخص بحران مالي و بازده سهام رابطه معني داري وجود دارد.
فرضيه سوم : بين رشد فروش و شاخص بحران مالي با بازده سهام رابطه معني دار وجود دارد.
در تحقيقات علمي فرض عبارت است از يک بيان ظني وحدسي،يک پيشنهاد ازمايشي واحتمالي درباره چگونگي روابط چند متغير.به زباني ساده مي توان گفت که ترکيب وساختمان يک بيانيه فرضي بدين گونه است:
“اگر چنين وچنان رخ دهد،چنان وچنان نتيجه خواهد شد” (همان منبع،ص 35)1.
فرضيه جمله اي است که از طريق تجربي ابطال پذير باشد (هومن حيدرعلي، 1370،ص77)2.
فرضيه يک پيشنهاد توجيهي و به زبان ديگر راه حل مساله مي باشد که هم موجب استنتاج مي شود وهم به يافتن نظم وترتيب در بين واقعيات کمک مي کند ومي توان گفت که پژوهش را بدون فرضيه نمي توان اغاز کرد.هر چند فرضيه يک حکم مبتني بر حدس رابطه بين متغيرهاست اما به هيچ عنوان بدون دليل وزائيده تخيل محض نيست بلکه همواره مبنايي در مشهودات معيني در طبيعت دارد.
اصولا تدوين فرضيه با توجه به ويژگيهاي زير صورت مي گيرد:
الف)بايد رابطه بين دو يا چند متغير را پيش بيني کند
ب)بايد روشن،بدون ابهام وبه صورت يک جمله خبري بين متغيرها باشد
ج)بايد ازمون پذير باشد يعني بتوان ان رابر پايه داده هاي گرداوري شده ازمود
فرضيه اول :
H1 : همبستگي معني داري بين رشد فروش و بازده سهام در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد .
H0 : همبستگي معني داري بين رشد فروش و بازده سهام در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد .
فرضيه دوم :
H1 : همبستگي معني داري بين شاخص بحران مالي و بازده سهام در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد .
H0 : همبستگي معني داري بين شاخص بحران مالي و بازده سهام در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد .
فرضيه سوم :
H1 : همبستگي معني داري بين رشد فروش و شاخص بحران مالي با بازده سهام در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد.
H0 : همبستگي معني داري بين رشد فروش و شاخص بحران مالي با بازده سهام در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد.
6-1 اهداف تحقيق
هدف علمي تحقيق کشف رابطه بين دو عامل تاثير گذار بر تصميمات بازار سرمايه ايران، يعني نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالي، به نيت تقويت پيکره علم و افزون بر معلومات موجود و در نتيجه استفاده پژوهشگران آتي از آن است.
هدف کاربردي آن است که اگر افراد بتوانند با استفاده از نرخ رشد فروش و شاخص بحران مالي ميزان بازده سهام را پيش بيني نمايند، تمايل آنها به سرمايه گذاري در سهام بيشتر مي شود، لذا تصميمات بهتري را در زمينه سرمايه گذاري ها به عنوان جايگزين هاي ريسک سيستماتيک اتخاذ مي نمايند. و نيز باعث مي شود سرما يه گذاران بتوانند با کمک اين ارتباط به سود مورد نظر خود دست يابند و نهايتا با ديد وسيع تري وارد معاملات بورس اوراق بهادر گردند که اين امر خود منجر به رونق بازار سرمايه ايران خواهد شد.
بهره وران از جنبه هاي کاربردي اين تحقيق مي توانند مديران شرکتها ، تحليل گران مالي، موسسات آموزش و دانشجويان باشند ، که از نتايج اين تحقيق در مطالعات تطبيقي و ديگر تحقيقات مالي استفاده خواهند کرد و يا سرمايه گذاران، مديران سرمايه گذاري و تامين کنندگان مالي باشند که مي توانند از نتايج اين تحقيق جهت پيش بيني بهتر قابليت سودآوري شرکت هاي مورد نظر خود استفاده نمايند.
7-1حدود مطالعاتي
اين تحقيق در حوزه مكاني شامل شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در محدوده سالهاي مالي 82 تا 86 مي باشد.
8-1 تعريف واژه هاي کليدي
( رشد فروش
در پايان هر سال مالي ، از جمع مبلغ فروش شرکتها براي محاسبه رشد فروش استفاده مي شود به طور کلي نرخ رشد فروش شرکت i :
(معادله 1-1)
SGRiq : نرخ رشد فروش شرکت i در سال q
Sq : درآمد فروش شرکت i در سال q
Sq- 1 : درآمد فروش شرکت i در سال قبل
( شاخص بحران مالي :
براي محاسبه شاخص بحران مالي از الگوي چند متغيره ادوارد آلتمن که براي پيش بيني سلامت مالي شرکت ها ارائه نموده استفاده شده است . مدل وي بر مبناي نسبتهايي است که مؤيد نقدينگي ، سود آوري و مديريت دارايي و مديريت بدهي است .
( معادله2-1) Zq = 6.5 X1+ 3.2 X2 + 1.05X3 + 6.72X4
X1 : نسبت سرمايه در گردش به کل دارايي ها
X2 : نسبت سود انباشته به کل دارايي ها
X3 : نسبت سود قبل از بهره و ماليات به کل دارايي ها
X4 : ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام به کل بدهي ها
( بازده سهام در دوره T :
معمولا بازده در يک دوره معين شامل هر گونه وجه نقد دريافتي به اضافه تغييرات قيمت دارايي در طول دوره تقسيم بر قيمت اوراق يا دارايي در زمان خريد است . معادله ساده محاسبه بازده سهام به صورت زير است ( تلنگي وراعي ، 1383 ،ص 114 )1 .
(معادله3-1)
که اجزاي آن عبارتند از :
Dt : منافع حامل از مالکيت سهام که در دوره t به سهامداران تعلق گرفته است .
Pt : قيمت در پايان دوره t
Pt-1 : قيمت در ابتداي دوره t
فصل دوم
مروري بر ادبيات تحقيق
1-2 مقدمه
تمامي سهامداران شركتهاي مختلف به دنبال افزايش ثروت خود در طي دوره سرمايه گذاري مي باشند. يكي از مواردي كه منجر به افزايش ثروت سهامداران مي شود وهمواره مد نظر آنها بوده بازده سهام مي باشد. بازده سهام يكي از شاخص هاي ارزيابي شركتها مي باشد كه همواره از سوي سرمايه گذاران بالقوه وبالفعل مورد رصد قرار مي گيرد. اما در عمل ودر واقعيت همواره بازده با ريسك رابطه داشته و شواهد تجربي نيز اين نظريه را تا حدودي تائيد كرده است. از سوي ديگر شواهد تجربي سالهاي اخير ومطالعات انجام شده در بسياري از كشورها اين نطريه را با چالشهاي مهمي مواجه ساخته است، به طوري كه ادعا مي شود در بلند مدت اين نظريه توان تشريح رابطه بين ريسك وبازده را از دست داده است اين در حالي است كه متغيرهاي ديگري از جمله رشد فروش وشاخص بحران مالي نيز بر بازده تاثير گذار هستند وممكن است جايگرينهاي بهتري نسبت به بتا به شمار آيند. رشد فروش يكي از شاخص هاي ارزيابي فعاليت شركت مي باشد. رشد مستمر درآمد فروش وسود شركت منجر به آن مي شود كه بازار ريسك كمتري را براي شركت در نظر بگيرد. از طرفي شاخص بحران مالي نيز يكي از شاخص هاي مطلوب جهت ارزيابي قدرت پرداخت بدهي ها وقابليت نقدينگي شركتها مي باشد كه با استفاده از اطلاعات حسابداري مي توان بحران مالي شركتها را پيش بيني نمود وسرمايه گذاران، اعتبار دهندگان، وكاركنان شركت را در خصوص از بين رفتن كنترل در شركت آگاه نمود.
2- 2 مفاهيم ريسک و بازده
رشته سرمايه گذاري معمولاً به دو قسمت ” تجزيه و تحليل اوراق بهادار ” و ” مديريت مجموعه سرمايه گذاري ” ( پر تفليو ) تقسيم مي شود. عمده کار تجزيه و تحليل اوراق بهادار، ارزشيابي دارايي هاي مالي است و ارزش تابعي است از ريسک و بازده. بنابراين، در مطالعه سرمايه گذاري اين دو مفهوم از اهميت خاصي برخوردار هستند. براي تجزيه و تحليل نهايي و تصميم گيري در انتخاب اوراق بهادار از رابطه ريسک و بازده مورد انتظار استفاده مي شود. چرا که اين رابطه معناي تأمين مالي در کل و سرمايه گذاري به طور اخص مي باشد ( تهراني ، 1388 ، ص 113 )1.
1-2-2 بازده
هدف سرمايه گذاران حداکثركردن بازده مورد انتظار است، اگر چه در راستاي حداکثر کردن بازده آنها همواره قصد دارند ريسک را نيز کاهش دهند. بازده 2در فرآيند سرمايه گذاري نيروي محرکي است که ايجاد انگيزه مي کند وپاداشي براي سرمايه گذاران محسوب مي شود. بازده ناشي از سرمايه گذاري براي سرمايه گذاران از اهميت خاصي برخوردار است، براي اينکه تمامي فعاليتهاي سرمايه گذاري در راستاي کسب بازده صورت مي گيرد. ارزيابي بازده، تنها راه منطقي ( قبل از ارزيابي ريسک ) است که سرمايه گذاران مي توانند براي مقايسه سرمايه گذاري هاي جايگزين ومتفاوت از هم انجام دهند. براي درک بهتر عملکرد سرمايه گذاري، اندازه گيري بازده واقعي (مربوط به گذشته ) لازم است. مخصوصاً اينکه براي بازدهي مربوط به گذشته در تخمين پيش بيني بازده هاي آتي اهميت به سزايي دارد ( همان منبع ، ص 114 )2 .
بازده تحقق يافته در مقابل بازده مورد انتظار
از آنجا که بازده تحقق يافته و بازده مورد انتظار در مسائل ومباحث سرمايه گذاري کاربرد وسيعي دارند به همين دليل شناخت مفهوم آن دو حائز است.
بازده تحقق يافته 3، بازدهي است که واقع شده است، يا بازده اي است که کسب شده است. در واقع، بازده تحقق يافته بازدهي است که، به وقوع پيوسته وواقع شده است.
بازده مورد انتظار4، عبارت است از بازده تخميني يک دارايي که سرمايه گذاران انتظار دارند در يک دوره آينده به دست آورند. بازده مورد انتظار با عدم اطمينان همراه است و احتمال دارد برآورده شود ويا اينکه برآورده نشود. سرمايه گذاران براي کسب بازده مورد انتظار بايستي يک نوع دارايي را خريداري کنند وتوجه داشته باشند که اين بازده ممکن است تحقق نيابد. سرمايه گذاري بر روي اوراق بهادار ريسک دار و بلند مدت مي تواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمايه گذاران شود. در حالي که در کوتاه مدت اين امر کمتر اتفاق مي افتد ( همان منبع، ص 114 )5 .
هدف مديريت
طبق تئوري نمايندگي و با توجه به ميل سرمايه گذاران، هدف مديريت بايد در راستاي به حداکثر رساندن ارزش شرکت باشد. اين مفهوم زماني تحقق خواهد يافت که تصميمات مديريت در زمينه سرمايه گذاري، تأمين مالي و تقسيم سود به صورت بهينه اتخاذ شود. معيارهايي نظير حداکثر شدن در آمد هر سهم و حداکثر شدن قيمت سهام، به عنوان معيارهاي حداکثر شدن ثروت سهامداران مطرح مي باشند که در ادامه به ارائه توضيحات لازم در اين رابطه مي پردازيم (ميرمحرابي،1380، ص 69)1.
حداکثر شدن سود هر سهم به عنوان يک معيار
سهامداران عادي به عنوان مهمترين تأمين کنندگان سرمايه شرکتها ، سود سهم را به عنوان يکي از اهداف مطلوب و حداکثرشدن آن را به عنوان حداكثر شدن ثروت خود تلقي مي کنند . حتي برخي از محافل بازار با تأکيد بيشتر بر سود گذشته شرکت ، مبناي ارزيابي و قيمت گذاري سهام شرکت را بر اين معيار قرار داده اند .
سود سهام بخشي از سود يک دوره مالي است ، که به سهامداران عادي تعلق مي گيرد . البته بايد توجه داشت ، اين مفهوم با مفهوم درآمد هر سهم اشتباه نشود. درآمد هرسهم مبلغي است که عملاً به صاحب سهم تعلق گرفته اما لزوماً به دارنده سهم پرداخت نگريده است . براي محاسبه در آمد هر سهم بايد ابتدا بخشي از درآمد که متعلق يه سهام ممتاز بوده و ارجح بر سهام عادي است را از سود شرکت کسر نموده و باقيمانده بر تعداد سهام عادي تقسيم نمود . موارد قابل توجه در آمد هر سهم به شرح زير مي باشد :
الف ) رقم به دست آمده يه عنوان در آمد هر سهم بيانگر سوده ويژه اي است که به هر سهم در يک سال تعلق گرفته است . براين اساس سرمايه گذار مي تواند سودآوري شرکت را اندازه گيري کرده ، با مقايسه ارقام مربوط به سالهاي مختلف ، افزايش يا کاهش آن را محاسبه کند .
ب ) در صورتي که سود سهام اختصاص يافته به هر سهم بيش از درآمد هر سهم باشد ، سرمايه گذار متوجه خواهد شد که شرکت از اندوخته هاي سالهاي قبل کمک گرفته است تا سود مناسبي به سهامداران پرداخت شود .
ج ) در صورتي که سود سهام تقسيم شده از درآمد هر سهم کمتر باشد شرکت قسمتي از درآمد را به حساب اندوخته شرکت منظور کرده که ممکن است اين وجوه در توسعه شرکت بسيار موثر باشد.
د ) سرمايه گذار مي تواند با مقايسه در آمد هر سهم در شرکتهاي مختلف ، بازده عوامل توليد اين شرکتها را اندازه گيري کرده ، و با توجه به قيمت سهام شرکتهاي مذکور در بازار ، سهام مورد نظر خود را انتخاب کند. اين مقايسه به خصوص از نظر شرکتهاي با فعاليت مشابه داراي اهميت خاصي مي باشد (مختاري كجوري، 1386،ص 53 -52)2.
حداکثر شدن قيمت هر سهم به عنوان يک معيار
حداکثر شدن قيمت سهام بيشتر هدف سرمايه گذاراني است که به دنبال انتفاع از خريد و فروش سهام هستند . به اين صورت که آنها داراي هدف کوتاه مدت هستند . يعني تنها مي خواهند از افزايش قيمت سهام خريداري شده خود انتفاع ببرند و هيچ توجهي به عايدات نقدي و غير نقدي بلند مدت سهام ندارند (همان منبع، ص 54)1.
بازده سرمايه گذاري
وقتي افراد سهم عادي خريداري مي کنند مصرف فعلي خود را به اميد دستيابي به مصرف بيشتر در آينده از دست مي دهند . آنان توقع دارند که سودهاي سهام متعدد دريافت داشته باشند تا نهايتاً سهام خود را با قيمت بالاتري به فروش رسانند . اما اين تنها يک جنبه از قضيه است . زماني شخصي گفت مايل است ثروت خود را به نحوي خرج کند که وقتي درگذشت تماماً مصرف شده باشد . اگر اين شخص مي دانست که چند سال زنده خواهد بود مي توانست ثروت خود را به نحوي در طول عمر خود تقسيم کند که بهترين رضايت را از مصرف حال و آينده به دست آورد . بنابراين او سعي دارد بازده هاي سرمايه گذاري خود و زمان بندي آنها را دقيقاً معلوم کرده ، همچنين در آمد حاصل از ساير منابع را مشخص کند .
با توجه به اينکه نمي دانيم چه چيزي در آينده واقع خواهد شد سرمايه گذاران قادر نخواهند بود که الگوي مصرف خود را با اطمينان مشخص کنند . زيرا که بازده هاي يک سرمايه گذاري و زمان بندي چنين بازده هايي نا معلوم است ، بنابراين فقدان شرايط مطمئن و مشخص بايد با بازده منتظره اي بالاتر به نحوي جبران شود ، اما چه چيزي بازده سهام عادي را شکل مي دهد ؟ عوامل موثر بر بازده سهام عادي يک شرکت طي يک دوره مورد نظر شامل تغييرات قيمت هر سهم ، سود تقسيمي هر سهم ، مزاياي حق تقدم و مزاياي سهام جايزه است (دستگير، 1377، ص 43 )2.
تفاوت در رحجان سهامداران
نرخ بازده يک سرمايه گذاري مفهومي است که از نظر سرمايه گذاران مختلف معناي متفاوتي دارد . برخي از سرمايه گذاران در جستجوي بازده کوتاه مدت نقدي هستند و ارزش کمتري بر بازده بلند مدت مي دهند . اين سهامداران ممکن است سهام شرکت هايي را که سود سهام نقدي زياد پراداخت مي کنند ، خريداري کنند . برخي ديگر از سرمايه گذاران در درجه اول به رشد و توسعه اهميت مي دهند . اين قبيل سرمايه گذاران در جستجوي پروژه هايي هستند که در بلند مدت در آمد بيشتري را عايد آنها مي کند . معمولاً در شرکت هايي که بازده سرمايه يا ارزش ويژه آنها بسيار باشد سرمايه گذاري مي کنند (وكيلي وكيلي فرد، 1379، ص 676)3.
اجراء بازده
بازده معمولاً از دو بخش تشکيل مي شود :
الف ) سود دريافتي3: مهمترين جزء بازده ، سودي است که به صورت جريانات نقدي دوره اي سرمايه گذاري بوده و مي تواند به شکل بهره يا سود تقسيمي باشد . ويژگي ممتاز اين دريافت ها اين است که منتشر کننده پرداخت هايي را به صورت نقدي به دارنده دارايي پرداخت مي کند . اين جريانات نقدي با قيمت اوراق بهادار نيز مرتبط است .
ب ) سود ( زيان ) سرمايه4: دومين جزء مهم بازده ، سود ( زيان ) سرمايه است که مخصوص سهام عادي است ولي در مورد اوراق قرضه بلند مدت و ساير اوراق بهادار با درآمد ثابت نيز مصداق دارد . به اين جزء که ناشي از افزايش ( کاهش ) قيمت دارايي است سود (زيان



قیمت: تومان


پاسخ دهید